2024年开年，卡游向港交所递表。卡游这家公司，成年人未必认识，却是广大小朋友的心头好——奥特曼卡牌在中国青少年领域大流行的造就者。

　　过去市场对卡游从来是只闻其声、未见其人，更不曾有机会客观的了解这家公司。如今随着招股书的公开，“集换式卡牌龙头”的形象终于摆脱神秘，变得有血有肉起来：

　　一批批从浙江开化县发往全国各地的卡牌，凭借不足1.8元/单位的均价，一年轻松卖出41亿元；多销的另一面却是暴利，就是这样的低廉的商品仍保持接近70%的超高毛利率；然而，高歌猛进的背后，也有艰深晦涩的增长隐忧，以及隐晦曲折的发展困境。

　　我们今天来讨论下，卡游是家怎样的公司？集换式卡牌是门怎样的生意？卡游能给IP运营企业哪些启示？

　　卡游对自身的定位描述为泛娱乐产品行业从业者，根据招股书披露的两年一期（2021年、2022年及2023年Q3，下同）财报，其主营收入包括两块：玩具（集换式卡牌、人偶、其他玩具）和文具，其中文具类的集换式卡牌对总营收的贡献在八至九五成水平，是卡游的起家之根、也是立家之本，因此，本报告着重研究集换式卡牌。

　　目前来看，卡游贡献营收的核心IP为奥特曼，五年推出了274个集换式卡牌系列和28个文具系列。奥特曼IP获得方式为授权，来自奥特曼IP的国内版权总代理上海新创华。根据披露的合同条款，IP授权有效期一般为1-10年，到期后双方同意则续约。费用安排方面，是卡游现付授权预付款，然后再根据销量表现或产量支付特许权使用费。

　　同样地，叶罗丽、斗罗大陆、蛋仔派对IP同样来自于授权，卡游两年一期的版权费分别为1.66亿元、2.11亿元及1.13亿元，对应占总营收的比例是7.2%、5.1%及5.8%。这个比例并不低，同收入量级的泡泡玛特核心专利的获取方式为买断，因此其专利费是卡游的零头（2020年为0.31亿元）。

　　没有一个IP运营企业不想拥有自己的IP，卡游也不例外。不过，无论是奥特曼还是哈利波特，一次性买断显然不现实，卡游选择的是自研+合作，其中23年4月上线的卡游三国是其寄托厚望的自有IP，是与国画家戴郭邦先生合作的，面世不足半年产生了1.11亿元的收入，是否能成功商业化尚需验证。

　　2）产品设计与生产：围绕IP，提炼出具有象征意义的符号（如人物形象），设计出符号之间的关联关系（游戏规则），并将这些符号附着在实体卡牌上。

　　目前卡游生产线有三条，分别为：在浙江省开化县的集换式卡牌生产基地，在2020年8月投产；在广东省义乌市的文具生产基地，在2023年3月投产；在广东省东莞市的包装生产基地，在2023年4月投产。目前主要运作的是开化集换式卡牌生产基地，两年一期的产能利用率为68.1%、78.7%及52.5%，完全可以应付当前的产销量市场。

　　3）商品销售：通过合理的方式引导消费者购买收集、互动游戏，彼此交换。卡游的主要销售方式是经销为主、直营和零售为辅，目前拥有的230个经销商覆盖了30个省份，贡献总收入的96.8%、92.7%及81.2%。不过，卡游会给经销商大批次商品返利，这一比例大概在1%-2%。

　　总体来说，1.8元的卡牌中，版权方收取0.1元版权费，出版权费外的生产环节成本是0.36元，再将0.2元分给经销商做渠道费用，最后刨除公司日常运营开支后，剩下的0.79元是卡游净利，小本生意大量买卖，算上21亿元的销量乘数，那就是16亿元的经调整净利润。

　　上游IP靠授权，下游销售靠经销，低成本、高回报的卡游确实活成了泡泡玛特最向往的样子。不过细细看来会发现一切都很合理，毕竟，光是圈层营销这一点，卡游就比泡泡玛特出彩太多了。

　　波士顿Delphi创始人、波士顿、大学兼职教授托马斯·M·科洛波洛斯，在《圈层效应》中提出“圈层效应”这一说法，指的是自我意识强烈，拥有自己的评判事物的标准，以自己的感受和价值观为准绳的群体，他们会因为相同的爱好和价值观聚在一起的消费现象。

　　后来，越来越多的商家发现了蕴藏在圈层效应中的巨大商机，开发出一系列针对目标客户特定兴趣、需求或购买行为等因素分类，进行针对性的营销活动，使其进行影响、互动和交流，这就是我们常说的圈层营销。

　　圈层营销十分常见，比如各品牌车友会、高尔夫球和网球比赛等，再比最初自称二次元爱好者社区的B站，以及号称聚集游戏爱好者的TapTap等。说到底，圈层消费的底层驱动力在于寻求身份认同。

　　同样地，卡游商业模式的核心在于圈层营销，不过，由于核心客群的独特“纯粹性”，其生意模式要比前边提到的都轻松许多。

　　1）圈层营销之要点：根据《中国消费者兴趣圈层白皮书》，圈层可分为内圈层与外圈层，圈层营销的成功并不止限于圈层活动的实际参与者，而是内圈层和外圈层共同造就的，即圈层内的人对于身份的认同，除了对IP本身的内涵外，实际上和圈层外的人对于圈层内的向往是强相关的，是圈层外对IP精神层面附加值的进一步渲染。

　　这意味着成功的圈层都有传播广泛、入门门槛低、但进阶难度高的特征。这样看来，奥特曼受众基础大于MOLLY，单价1.8元的门槛远低于79元，集换式卡牌玩法比单纯收集的盲盒规则复杂。至此，就不难理解为什么一块八的卡游能卖出跟79元的泡泡玛特同水平销售额了。

　　2）圈层营销之运营：每个圈层都有拥有好口碑、高知名度、高号召力的重量级人物（KOC），这个人物代表*权威。以KOC为核心发动消费群体，并持续提供IP文化输出，像落入水中的物体一样，IP文化的影响力会逐渐向外扩展，如同一圈圈泛起的涟漪。

　　因此，在圈层内的人追求的是向圈层中心流动安卓代理ip软件或者加速器，无限接近KOC，以此完成圈层内的身份认同。而社会交往越密集的群体里，圈层的结构就越紧缩，对应地，中心层对边缘层、圈层内对圈层外的鄙视链就越清晰。

　　再来看卡游，主要客群是小学生，这是一个信息来源单一，社交密度高的群体。因此，一旦构成某种圈层，KOC的影响力将无限大。就像卡游接受媒体所描述的那样，创始人李奇斌是最懂小朋友的人。

　　卡游的具体做法是通过打透分布在客群周边的经销商（报亭、小卖部等）来拿捏客群。从招股书来看，其销售的流程主要可以概括为：寻找优质位置的经销商、将玩法规则培训给经销商、经销商发挥影响（传递游戏规则、构建品牌意识），最后形成销售行为。

　　小卖部老板说只有卡游的奥特曼卡牌才是真的，别的都是假的，那他们就会疯狂嘲笑买到其他品牌卡牌的小朋友，嘲笑到你哭为止；小卖部老板说卡牌稀有度分不同等级，拥有越稀有的就越酷，那他们就会疯狂复购，不给买就闹，闹到你买为止。

　　一来二去，在230个经销商的360度立体环绕式宣传下，卡游的品牌壁垒立住了，圈层粘性和刚性立住了，营收和利润也就有保障了。

　　然而，任何圈层消费都逃不过扩张悖论。如果说身份认同是圈层消费的*诉求，那核心圈层与边缘圈层、圈层内与外就必然有明确边界，这进一步决定了圈层消费一旦进入大众领域，就会导致圈层吸引力的弱化。

　　常见的例子是奢侈品消费，购买奢侈品包包也是一种身份认同，随着人均购买力的提高，所谓的奢侈品带来的身份认同也会随之降低。通俗的说，如果每个人都用奢侈品，那么奢侈品就不算奢侈品了。因此我们会看到为了维护圈层属性，各奢侈品牌的经典款会常常提价。

　　回顾卡游的发展，前期凭借着低入门门槛和高密度经销商的优点，卡游影响力与营收都在疯狂增长；但随着集换式卡牌游戏进入到下半场，拥有卡牌/拥有稀缺卡牌的小朋友变多了，圈层营销所强调的酷就变得不那么酷了。

　　这一点在卡游的营收表现上有十分明显的印证，两年一期的收入来看，卡游营收（尤其是经销商渠道收入）在2022年Q4开始逐渐收缩，同时存货周转天数从2021年的85.1天增加到2023年Q3的128.7天，种种迹象表明卡游超发通胀，小顾客们小学还没毕业就下头了。

　　销路不顺，卡游的经销商数量也从净增转变为净减，两年一期其经销商分别净增94家，净减36家及净减60家。

　　其一，低价策略已定，卡游选择的是效仿奢侈品牌的做法，拔高核心产品获得难度。卡游在招股书中是这样说的，“我们的集换式卡牌通常可分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、特级超稀有卡、光栅稀有卡和极度稀有卡。部分集换式卡牌系列会引入更细微的稀有度等级，如铂金珍藏及Q版稀有卡。”

　　或许，未来我们会看到集换式卡牌将从普通卡到极度稀有卡的跨度，拉长为从普通卡到超级无穷极度稀有卡。不过，小学生的耐性是否经得住考验是一个值得反复推敲的问题，毕竟眼下手机游戏、短视频也各有瞄准这一群体的内容。

　　其二，通过丰富IP库的方式来填平单一IP带来的现金流波动。但卡游的下一个奥特曼会是谁？现在还很难下定论，斗罗大陆、叶罗丽与蛋仔派对等授权IP，其收入规模似乎还没到能在招股书中提及的程度，自有IP卡游三国的亿元收入，也远足以支撑当下的收入颓势。

　　说到底，集换式卡牌是一个管理现金流的生意，这种现金流与IP产品的生命周期息息相关，低入门的产品虽然扩散极快，但其现金流变动的坡度也极其显著。如我们所见，再高贵的卡游也有跟资本和解的一天，或许懂小朋友的卡游明白，再高调的奥特曼也有归隐的一天，留给卡游变现的截止日期正在逼近。