泡泡玛特作为国内潮玩市场的领导者，成功签约多个知名IP，如MOLLY、Pucky等，吸引了大量年轻消费者。

　　2.公司在2020年上市后，开始寻求产品、变现渠道的多元化发展，以及海外市场的商业模式变化。

　　3.除此之外，泡泡玛特近年来加速布局IP衍生品市场，如手办、MEGA高端产品线等，以满足消费者需求的多样性。

　　4.目前，泡泡玛特已开设线下零售店、机器人商店等，线上APP、微信小程序等销售格局，会员贡献销售额占比达92.8%。

　　相关周边也遭热抢，尤其是泡泡玛特推出的《哪吒2》天生羁绊系列盲盒上线不到三天就全部售罄，当前的预售订单已经排到了6月30日。

　　据央视财经报道，2024年，中国“谷子经济”市场规模达1689亿元，较2023年增长超40%，市场处于高速增长期，预计2029年市场规模有望达3089亿元。

　　泡泡玛特作为“谷子经济”的龙头企业，在出海“淘金”与情绪消费的双重作用下，2024年股价持续大涨，据Choice数据统计，近一年上涨465.63%，截至2月18日午间休市，最新市值1403亿（人民币）。

　　2010年，已经有了多次创业经验的王宁，前往香港探望攻读港硕的女朋友，在逛街时，一家专门卖潮玩具的店吸引了他的目光，也点燃了王宁创业灵感。

　　回到北京的王宁用卖掉格子铺的资金，在北京中关村欧美汇购物中心的一个小角落里开设了第一家潮玩店铺。

　　店铺里不仅售卖小的潮玩，还摆放着各种毛绒玩具、小饰品等，定位是一个售卖潮流物品的杂货店渠道商。

　　在第一次见面后的五天，2012年8月10日，支付了第一笔投资款100万，并留下了一张手写支票（合计两百万）。

　　据麦刚回忆，“第一次和王宁的交流过程中，我发现他是一个极为淡定、平和的人，他当年就是很认真地跟我说他想做的事情，以及他的计划。

　　他并没有给我展示天花乱坠的未来，他只是想融资踏踏实实的多开几家店，也并没有过多的资金需求。”

　　麦刚和王宁都坚定的认为，线下零售是一定是有市场的，尤其是一些潮流的、设计化的、让人具有情感感知的产品。

　　而泡泡玛特当时的业态就是一个潮流小百货，两人都认为潮流产品是一个长久的、确定的、可期待的趋势。

　　但从实际情况来看，拿到投资后的王宁新开的几家店，并没有太大的水花，泡泡玛特进入了三年关键的蛰伏期。

　　2013年，麦刚把26岁的王宁引荐给启赋资本的屠铮，屠铮在与王宁第二次见面后就确定了自己强烈的投资意向，之后投入了600万在Pre-A轮。

　　屠铮向采访媒体回忆，他除了看重王宁这个人之外，就是认准线下消费一定有机会，“当时甚至不知道（王宁）要做潮玩”。

　　据企查查数据，2014年5月，王宁又获得了金鹰商贸投资的1990万元A轮融资，当时金鹰商贸的CEO就是后来红杉中国投资合伙人苏凯。

　　2014年王宁考上了北大光华的MBA，也在此认识了往后十数年的战斗伙伴，在这里为泡泡玛特找到了首席运营官司德、首席财务官杨镜冰、乐园负责人胡健、国际业务总裁文德一。

　　值得一提的是，王宁在仅一桥之隔的两座购物中心（新中关、欧美汇）里，选择了带有港资色彩，业态布局更新锐的欧美汇，而非资历更老的新中关。

　　之后泡泡玛特的店铺几乎都开在购物中心里，王宁偏好如太古集团、恒隆等港资地产商（很难说没有受第一家门店的影响），并与自己客群、产品定位类似的店铺做邻居，比如H&M、优衣库、丝芙兰。

　　王宁在采访中谈到，当时每开一家店，从谈判到开店需要三个月的时间，考察一个月，出图、设计、规划一个月，装修一个月。

　　2014年，去日本考察的王宁发现了一款由日本Dreams公司开发的Sonny Angel的潮流玩具，十分受日本年轻人的欢迎，王宁便拿下了这款玩具IP在国内的代理权（Sonny Angel 不愿意给他独家授权）。

　　也是在这家公司身上，王宁注意到了“盲盒”的销售模式，回国之后，王宁将“盲盒”这一模式套用在Sonny Angel上，进行销售。

　　即虽然产品拥有上百个款式，但是并不一定能够买到心仪的款式，为了拿到自己喜欢的款式，很多人会“反复购买”，遇到稀缺的隐藏款，1/144的抽中概率，更是“上瘾”。

　　2016年1月，Sonny Angel版权方决定终止泡泡玛特的代理权，这让王宁意识到IP的重要性。

　　2016年1月9日，王宁发了一条微博，问大家除了喜欢收集Sonny Angel这个潮玩之外，还喜欢其他什么IP。

　　MOLLY娃娃得到了大多数消费者的认可，随后王宁立即带领团队出现在了MOLLY之父，即香港知名设计师王信明的工作室。

　　回忆起第一次见到王信明时，王宁依然难掩激动，那是一屋子没有被商业化的一流设计作品，镶着金边沉默着。

　　在与设计师谈判的过程中，王宁大学时期学习的广告学给了他很大助益，他并不将MOLLY当作一个简单的商品，而是一款能“安抚更多人心灵的IP玩具”这与之后Z世代崛起的情绪消费不谋而合。

　　但IP签约、开模、销售、线上APP开发等一系列运作，均需要大量资金，企业陷入了钱荒。在一次又一次的艰难融资下，王宁下定决心筹资冲击新三板。

　　其中最为人乐道的就是，王宁参加综艺节目寻求融资，与红杉中国合伙人王岑相见恨晚，当场敲定“1亿占股15%”。可惜两人台上互道知己，台下分道扬镳，最终未能成交。

　　但王宁并未放缓泡泡玛特的布局，在线下如火如荼开店之际，线上布局也在稳步进行，一方面开设天猫旗舰店，一方面推出自营APP——葩趣。

　　这是一款专门服务收藏玩具粉丝的APP，泡泡玛特旨在将其打造为国内最大且最专业的玩具社区，这也是泡泡玛特商业闭环中的核心环节之一，建立自己的主战地与核心用户群。

　　2016年7月，泡泡玛特推出星座系列、运动系列的MOLLY，单个售价59元，700多元一套。

　　8月12日，泡泡玛特三里屯店开业，从早上7点，店门口便开始排起了很长的队，不到20多天，MOLLY两个系列销售8万多个，销售额近500万。

　　值得一提的是，泡泡玛特三里屯门店的选址，王宁等了三年，而在这三年中王宁对店铺扩张比较克制（资金也比较有限），重点放在对店铺升级。

　　2011年的王宁只能谈到购物中心的负一层小店面，到了2016年，泡泡玛特已经能和LV做邻居了。

　　要知道和LV做邻居不仅要符合商场的要求，还要与LV的门店交涉，这样的店铺位置为泡泡马特后期MEGA高端产品埋下了种子。

　　MOLLY真正的在潮玩中火了，这是泡泡玛特第一个自主潮玩产品系列，包含隐藏款在内共有13个形象，MOLLY也从此成为泡泡玛特的代表性IP。

　　就像如今一吒难求的《哪吒2》联名手办，在某二手平台上其隐藏款的价格已经涨至799元，与官方价格相比溢价11倍；全新端盒价格为1599元，相比官方售价溢价近3倍。

　　但Sonny Angel的经验告诉王宁，MOLLY是“顶流”但不能是唯一的“顶流”，他开始不断签约艺术家，扩大IP池也是在加深企业护城河。‍

　　据公司公告披露，泡泡玛特在2017年分别获得了Satyr、妹头、Gudetama、Hello kitty和火影忍者疾风传等形象的使用授权。

　　2016年底，王宁在多家机构的联合投资中凑出了3000多万，于2017年5月泡泡玛特在新三板挂牌上市。

　　凭借着MOLLY的销售持续火爆，王宁开始拓宽线下销售形式，推出无人收银的机器人商店、自助售卖机，自助贩卖机为之后泡泡玛特各类旗舰店的选址提供了底层数据。

　　同年9月，泡泡玛特举办了首届北京国际潮流玩具展，有百十余位艺术家到场，也将有超过200款的限定玩具展出。

　　这次展会将潮玩这个行业推到了更大的聚光灯下，也让王宁意识到泡泡玛特所代表的潮玩文化的确有未来。

　　所以，做自己就显得尤为重要，不那么缺钱的王宁在代理IP的基础上，建立了内部IP孵化工作室PDC，开始重视自主IP开发。

　　黑蚁资本的创始人何愚，至今仍是泡泡玛特董事会的一员，也是唯二还在董事会的早期投资人（另一位是蜂巧资本的创始人屠铮）。

　　据何愚回忆，他们是在2017年底首次投资泡泡玛特，随后在2018年至2020年连续投资3轮，共4轮加注。

　　何愚在字节跳动负责消费投资时就见过王宁，不同于2013年看好零售行业的主因，在对迪士尼、乐高、万代等与泡泡玛特模式相仿的公司做过大量研究后，何愚相信这个小众的赛道有未来。

　　而此时的王宁财务状况也已经好转，截至2017年底，泡泡玛特的业绩实现扭亏为盈，全年营收1.59亿，净利润超百万，已开设线家，公司基本面有了业绩支撑。

　　早就有一颗走出去的心的王宁，将自己在北大读MBA时认识的文德一拉入伙，于2018年初任命为海外业务总裁，推动泡泡玛特的出海计划。

　　在综合考虑了国家的经济规模、居民收入、人口数量、城市化水平，以及政治、宗教、地理距离等因素，筛选出了日本、韩国、新加坡等东南亚地区，作为相对安全的“第一序列”，即在短时间内可以建立成功的业务模式。

　　在文德一看来新加坡有着多元的文化背景，对潮流文化接受度较高，再加上其优越的地理环境和稳定的政治环境也便于泡泡玛特日后向周边国家辐射、扩展。

　　据其设计师介绍，Puck本是莎士比亚剧作《仲夏夜之梦》中的一个精灵，它精怪顽皮但内心善良，每次整蛊别人都能带来一些治愈力，让受伤的人慢慢恢复。

　　2018年9月，泡泡玛特上线了微信小程序“泡泡抽盒机”，增加线上购买体验感，形成了，线下零售店、机器人商店；线上APP、微信小程序、天猫旗舰店的销售格局。

　　营收也大幅提高，2018年全年营收5.18亿，归母净利润接近1亿，毛利达到2.98亿，财务状况越来越健康。

　　门店数量也翻倍增长，线年，泡泡玛特各项业务趋于成熟，进入快速扩张期，全年营收16.96亿，同比增长227.61%，归母净利润4.4亿。

　　与此同时，开始开拓欧美市场，泡泡玛特前往法国参加海外潮玩展会，这也是泡泡玛特寻招出海经销商的主要方式。截至2020年6月，泡泡玛特已有22名海外经销商，覆盖21个海外国家及地区。

　　泡泡玛特从市场冷门项目瞬间变成了备受追捧的资本宠儿，但王宁的动作是克制的，最终进入的资本大多是有“人情”在的。

　　2020年3月，华兴新经济基金以总成本4950万美元购得2418443股，折合成人民币为3.2亿元，持股比例为1.94%。

　　同年上半年，林利军的正心谷资本以1250万美元认购共610718股优先股，随后又以7500万美元购买3664310股，持股比例为3.43%。

　　2012年至2020年上市之前，对于没有数字支撑的初创企业来说，投资的击球点更多落在人的身上，以及所选的行业故事上。

　　虽然王宁在第一个阶段抓到了零售的未来，在第二个阶段讲通了潮玩的故事。但能理解这门生意的到底还是少数人。

　　据光大证券统计，2019年至2023年泡泡玛特国内零售店数量从114家拓展到363家，截至2024年6月底，进一步拓展至374家。

　　机器人商店数量截至2024年6月底达到2189家，2023年单店平均年收入25万元，接近疫情前的水平。

　　供应链方面，泡泡玛特的确组建了一支上百人的内部创意设计及工业开发团队，帮助设计师们将他们的IP 进行商业化改造，从玩具的建模到上色和外包装都参与其中，加速推出更多设计。

　　泡泡玛特的内部创意设计师团队会和她讨论从2D变成3D过程中，选择什么颜色和材质，比如透明、磨砂、夜光等等，将平面设计变成工厂可以使用的生产方案。

　　规模化生产出来后，会被运往北京、南京两大自营中央仓库，以及全国自营当地仓库，专注于线上销售的浙江嘉兴外包仓库。

　　接下来，泡泡玛特最新款的盲盒系列，会迅速出现在线下门店、自助售卖机、天猫旗舰店以及微信小程序。

　　王宁在专访中谈到，宜家让家居设计民主化、Zara 创造快时尚是通过更成熟的生产销售方式，以更快的节奏让原本只有奢侈品消费才能拥有的好设计，变成触手可及的消费品，泡泡玛特在潮流玩具市场做了一样的事。

　　值得一提的是，2020年9月泡泡玛特内部设计团队（PDC）孵化的IP小甜豆超市系列盲盒发售，标志着泡泡玛特有了自主IP的开发能力。

　　2021年，PDC工作室孵化的IP小野首发，作为泡泡玛特首个情绪IP，其通过设计语言触发用户的情感共鸣，2023年小野贡献营收过亿。

　　这也是泡泡玛特与迪士尼差异最大的地方，泡泡玛特的系列盲盒的背后没有一个长篇的故事背景，而是一个简单的治愈场景。

　　因为简单，就有了更多的遐想空间，在快节奏的现代生活中，年轻人可以通过不同玩偶的表情、动作，得到独属于自己的情感慰藉和精神寄托。

　　2024年6月27日小野快闪店登陆曼谷，首日营收近500万元，泡泡玛特的自主IP孵化能力得到证实。

　　在夯实核心竞争力后，泡泡玛特近五年的企业发展的另一重点，就是寻求产品、变现渠道的多元化发展，以及海外市场的商业模式变化。

　　2019年以来，泡泡玛特的头部IP收入占比持续下降，原顶流MOLLY在2017年MOLLY曾占公司营收近90%，截至2024年中报MOLLY的收入占比仅为17.2%。

　　从光大证券研究所的不完全统计来看，盲盒已经不再是泡泡玛特IP营收的主要来源了，一定程度上摆脱了“盲盒公司”的标签。

　　从2020年到2023年，手办、MEGA（高端产品线）、BGD（可动人偶）、毛绒玩具及其他衍生品陆续推出。

　　“基础款盲盒（高频低价）+MEGA珍藏款（高净值渗透）+BJD圈层化产品（垂直深耕）”的变现体系。

　　也满足了消费者需求的多样性，手办具备艺术收藏性；BJD具备可定制型，满足独特的个性需求；毛绒玩具、糖胶、积木等衍生品，可以覆盖生活的多场景，更加深与消费者的链接。

　　在2023年底，泡泡玛特打造的城市乐园POPLAND落地北京朝阳公园，成为国内潮玩行业首个沉浸式IP主题乐园。

　　初期，泡泡玛特通过To B模式对市场进行测试，对海外消费者喜好以及不同产品的接受程度有深入了解。

　　摸清市场环境后，泡泡玛特于2020年开始转换商业模式，开设快闪店并因地制宜的推出特供限量产品，确定当地消费者的消费热情，并增加产品热度。

　　就以在泰国爆火的Labubu为例，泡泡玛特为不同国家、城市设计了不同的Labubu限定形象。

　　新加坡设计的是鱼尾狮限定、为法国设计的万圣节系列和小米兰Labubu、为泰国设计的Have a seat Labubu盲盒等。甚至于国内的骨灰级爱好者为了限定版，特地打飞去国外购买。

　　此外，截至2024年6月底，会员贡献销售额占比92.8%，公司注册会员3893万，较2023年年底新增会员458万，用户年龄结构更趋年轻化。

　　2015年到2019年的企业初创期，ROE增长迅速，主要是公司净利率的快速提升以及资产周转率的提升，主因在于明确公司定位。

　　2016-2017年签约的很多艺术家的IP，也有很高的毛利，大概可以做到百分之六七十，公司也在持续的扩张线上和线下的布局，助推ROE增长。

　　2020年到2022年的企业成长期，由于泡泡玛特于2020年底上市，总资产周转率与权益乘数变化，导致ROE从高位骤降。

　　在2021、2022年又遇到了疫情“黑天鹅”事件，线年收入增速也远不如过往，净利润承压，也促使ROE下降。

　　同时，认为其过度依赖单一IP，预期未来增速下降带来PB的承压，PB从2020年上市的高点到2022年底持续下滑。

　　疫情影响过去，2023年至今，ROE从底部开始复苏再次增长，这主要是受到净利润的增长，与资产周转率的增长驱动。

　　ROE的复苏也再次向大家验证了，它具备IP持续迭代能力，包括MOLLY收入占比下滑也能说明这一点。

　　整体看下来，泡泡玛特的ROE、ROIC能相对稳定的维持在较高水平，大部分时候处在10-15%，公司毛利率大部分在60%以上，净利率在20%左右。

　　市场对泡泡玛特未来海外扩张有较强的确定性预期，叠加近几次业绩报告带来的市场热情，以及企业正处于IP扩张、品类扩张、渠道扩张三大景气周期中。

　　在光线传媒与泡泡玛特的案例分析结束后，归江指出泡泡玛特的财务数据有一个重要关注点，即净资产。

　　所以，这家公司算PB、ROE的时候，60亿的现金要当作只有2%理财收益的资产，这种非运营资产要单独剥离出来，因此ROIC非常关键的指标。

　　从分析来看，早期泡泡玛特的ROE和ROIC存在较大差异，因为公司的现金远大于负债，导致ROE小于ROIC。

　　2020年上市后融了很多钱，但近几年的高速发展并没有消耗太多上市的融资资金，所以导致ROE看上去没有那么高。

　　泡泡玛特上市时的高估值更多来自资本市场对Z世代的追逐与挤兑，王宁在自己的书里写：“二级市场的投资人乐观的时候大家盲目乐观，悲观的时候盲目悲观”，最后迎来的就是均值回归。

　　比如以零售店为例，2022年泡泡玛特线下零售店闭店一周至三个月的店铺数量达到232家，但2022年泡泡玛特业绩依然实现了同比增长，企业经营状况依然良好。

　　头部IP的营收占比逐渐多元，衍生品也开始拓展，泡泡玛特在过去一年中被唱空的，被诟病的经营问题，在逐步改善。

　　易方达蓝筹精选2021年下半年买入1600万股，年底持有市值约5.85亿，是其第十三大持仓股，易方达亚洲精选持在2021年一季度持仓600万股。

　　但随后，2022年泡泡玛特的股价持续大跌，张坤在2022年四季度清仓，但之后泡泡玛特的股价并未继续下跌，而是在底部维稳，2023年全年有小幅上涨。

　　萧楠的动作与张坤相似，但不同的是，萧楠进的晚走的早，且2024年四季度再重仓了泡泡玛特，但从股价走势来看，有点追高。

　　最有意思的是谢治宇，据定期报告披露，2022年中报中，泡泡玛特被谢治宇买进兴全合宜的第45大重仓。

　　截至2022年末，谢治宇大笔减持，2023年几乎持股未动，据2024年中报所示，泡泡玛特依然在其隐形重仓股中，但较2023年底有所减持，谢治宇基本吃到了泡泡玛特这轮业绩带动的股价上涨。

　　此外，值得一提的是，2024年起，越来越多的公募基金开始持仓泡泡玛特，截至2024年年末，共有116只基金持仓，基金持股占流通股比例与此前巅峰时的4.84%仍有差距，为4.3%。

　　我们最新采访的一位“科技发烧友”的基金经理，他也是2024年买入了泡泡玛特，用他的话来说，现在各行各业都需要新的变化，要寻找新内容，消费也是，要重视新消费。

　　归江在案例分析的最后评论道，光线产业过去是当作“中国的迪士尼”来研究的，安踏也说是“中国的耐克”，但最后发现要模仿耐克是很难成功的。

　　因为时代的音符很重要，对投资人来说，执念去找下一个迪士尼很有可能陷入价值投资的陷阱，企业如果跟着学，也很有可能陷入缥缈的“万亿市值”梦里。

　　在泡泡玛特市值从1000亿变成200亿又回到1000亿的过程中，确定其中的“击球点”非常关键。

　　当我们觉得一个公司“潮起”的时候，可以去欣赏总结它的商业模式，出现“潮落”的时候，可以通过分析它的基础假设有没有发生变化，来判断“击球点”。

　　比如2020年中报前后国外ip代理购买链接，疫情之后大陆的业务营收在下降，海外业务在朦朦胧胧的成长，这些东西切换的时候，其实是最佳“击球点”。

　　而在泡泡玛特之后的几次关键转型中，王宁的选择用后视镜看都是对的，比如定位IP运营商，比如出海。

　　比如对于《哪吒2》IP的开发，联名盲盒的合作都是前置的，开发周期接近一年半，才做到产品和电影上映节点同步。

　　当然，人的情绪价值是变化的，有很强的时代印记，很难想象人工智能的加速下，产品的迭代会出现怎样的变化。

　　ps. 现在泡泡玛特市盈率已经快90倍了，而迪士尼市盈率在35倍附近。唏嘘一下2022年那个可以“逆向投资”的时点……