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　　11月下旬开始，债券持续走强。为期一个多月时间，十债利率从2%快速下行至1.6%附近，这一波债券牛市走的快速而直接。

　　上周美元兑人民币汇率触及7.3，甚至一度触及7.31，突破7.3。离岸人民币更是维持了一周的7.3上方，表达市场定价人民币汇率贬值。

　　除了汇率扰动之外，我们认为近期股弱债强，最重要的原因在于中央经济工作会议之后，市场处于政策真空期。缺乏政策信息催化，A股风偏难免阶段性回落。而近期不论是经济数据、政策信息还是债券供给，债市几乎没有利空，做多情绪充分释放。

　　面对重回红利的A股，利率下行至1.6%的中债，市场难免会问一个问题：A股的牛市终结了么，中债的牛市还可以继续么？我们的回答比较肯定，是。

　　我们推断本轮债券牛市仍未终结。本轮债牛是三十年难得一遇，本质原因在于地产牵引的信用和货币条件变化，是三十年罕见。

　　近期债市因为缺乏重磅利空因素，做多情绪充分释放，利率下行速度偏快。这种利率走牛的节奏较难长期持续。未来利率债供给以及央行宽松能否超预期，影响未来债券市场节奏。我们对未来债市节奏会谨慎一些。

　　我们提出过一个判断，参照国际经验，走出有效需求不足需要经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。

　　9月底至今，已经开展了一轮货币宽松，标致是存量利率下调、央行创设两支流动性支持工具，“适当的货币宽松”意味着未来流动性依然充裕。只要认可走出有效需求不足是当下中国资产定价的主要矛盾，也是中国必将经历阶段，并且政策已经鲜明定调2025年经济走出有效需求不足，接下来需要等待的就是政策发牌节奏。

　　我们曾经复盘2013年以来中国股票市场牛熊节奏，发现一个有趣的规律：牛市孕育于熊市，当且仅当令股市陷入熊市的约束因素得到缓解，A股由熊转牛。

　　走出有效需求不足，经济将经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。2024年已经走在了货币宽松路径之上，2025年仍将继续维持宽松。相对不确定的是，2025年在流动性足够充裕条件下何时迎来地产止跌回稳。如此我们得到2025年三种可能的股债组合。

　　组合三，宽松力度足够之后，多重政策共振之下地产止跌回稳。地产止跌之时也是债券回调之时，届时股票才可以做多基本面。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期；地缘政治冲突仍存不确定性。

　　12.30-1.3低市盈率、大盘、消费表现相对居前；高市盈率、小盘、科技表现靠后。主要股指中，中证红利全收益、上证50、沪深300表现相对居前；中证2000、中证1000、创业板指表现靠后。煤炭/石油石化/银行表现相对靠前，计算机/国防军工/通信表现靠后。热门概念普跌。

　　近1周计算机、国防军工盈利预测上调靠前，1月下调幅度靠前的行业为传媒、食品饮料、钢铁。数字经济产业链细分方面，以Wind一致预期看，25年盈利预期排序：半导体材料（181%） AIGC（75%）网络安全（54%） 半导体封测（44%）行业应用软件（41%）光学元件（40%）PCB（36%）游戏（23%）。

　　1）周期：价格上行：动力煤、铝、原油等；价格震荡：焦煤等；价格下行：螺纹钢、铜、水泥、玻璃等；2）大金融：地产方面，国常会提城市更新为扩内需重要抓手，近期地产成交热度边际有所回落。2024.12.29-2025.1.4，30城商品房销售面积环比降3成，但同比仍增59.9%，13城二手房成交同比增速有所回落至25%。银行方面，11月信贷增长仍承压，但M1延续回升。3）高端制造：汽车方面，12月车市表现强劲，2025年1月价格战激烈。包括比亚迪、长城、蔚来、小鹏、理想、小米、极氪、埃安、深蓝、零跑和海马等11家车企12月总销量同比增长54%，其中9家创月度历史最高销量记录。光伏方面，库存低位叠加节前备货需求释放，硅片淡季涨价。4）消费：必选方面，供应缩量明显但增产预期逐步上行，猪价震荡偏强但弹性有限。可选方面，白酒市场需求偏弱，元旦前回款不多，关注春节回款情况。

　　主要宽基指数股权风险溢价均位于10年90%分位上方，但当前国债收益率中枢快速下移，指标有效性有限；全A/全A非金融两油/上证指数估值分别处于5年44.9%/44.9%/73.0%分位数附近；创业板指/宁组合分别处于市盈率5年21.9%/19.9%分位数附近。交易热度方面，周期热度上行，商贸零售PE（TTM）中位数5年98%分位。

　　马斯克宣布 Grok 3即将推出，计算量比上一代高10倍。12月24日，xAI官方宣布完成了C轮融资，募集资金60亿美元，参与的投资者包括A16Z、BlackRock、英伟达和AMD等。此次融资所得资金主要用于加速基础设施建设，确保未来的竞争力。

　　微软官方宣布2025 财年计划投资约 800 亿美元。2024财年，微软用于固资及设备的资本开支不到450亿美元，而2025财年专门用于AIDC建设的投资就已达到800亿美元。微软对AI发展充满信心，将不断加大资本开支以确保未来的竞争力。

　　近日，算力相关标的股价调整明显，我们认为，虽然短期内非基本面因素影响股价波动，但是长期来看，人工智能是科技行业的大趋势，建议持续关注。同时下周在美国举行的CES大会，有望推出多种AI相关的消费电子设备，建议关注。

　　国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

　　股票回购增持再贷款政策优化通过扩大合作规模、简化操作流程和降低融资成本，帮助更多上市公司获得资金支持用于股票回购和增持，有助于增强市场信心，稳定股价。其次，互换便利工具方面增加操作频率和规模、扩大参与机构范围，有助于引导增量资金流向资本市场，进一步提振投资者信心。上述政策优化将为市场注入持续的流动性，促进市场长期健康发展。近期央行货币政策委员会建议加大货币政策调控强度，择机降准降息，叠加前述两项货币政策的优化，市场流动性改善或会带来券商基本面的修复。

　　利率下行环境下储蓄险产品优势更加凸显，2025年新单保费有望保持稳健增长。价值率方面，在预定利率下调、代理人渠道“报行合一“逐渐推行和保险公司积极推动产品结构优化的背景下，上市险企新业务价值率有望延续改善。

　　股市表现有望在政策、宏观经济和较为宽松流动性环境的共振下迎来改善，进而带动保险公司总投资收益和利润的改善。

　　分红险在2025年开门红产品策略中的地位明显提升，有助于降低刚性负债成本、提升长期经营业绩稳健性，长期来看有望带动上市险企估值倍数的提升。

　　香港市场上充足的资本以及多元的投资者基础将为我国企业的国际化进程和高质量发展提供助力；通过“A+H”上市，企业可以进一步提升国际形象和全球竞争力，并能够进一步丰富融资渠道。而A股已上市企业的不断涌入，亦将为港股带来充足的外生市值增量。

　　1月3日国家发展改革委有关负责人表示，2025年要加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。元旦之后，部分地方省市明确新一轮的补贴政策，基本上对2025年国家汽车以旧换新政策发布之前的消费者按照现有标准执行，并在25年延续地方补贴。12月车市仍延续三季度以来的较高景气度，报废更新与置换更新政策效果持续释放，尤其是以旧换新强力拉动车市。当前时点下，看好定位主流市场（补贴弹性大）、新能源占比高（补贴金额高）、华为系主线月份，我国重卡行业批销约7.9万辆，同比+52%，环比+15%。全年累计销量达89.7万辆，同比-2%。重卡关注Q4内需回暖及出口、新能源等结构性增量，其中新能源月销首次破万；客车Q4补贴政策带动公交热销，内需接棒出口支撑销量，大中客内销回暖明显。

　　当前个股走势分化，自动驾驶、机器人及低空经济板块关注度较高，建议配置低估值绩优白马零部件标的和有新增长曲线在港交所主板成功挂牌上市，也是继速腾聚创、黑芝麻智能、地平线后国内又一家成功登录港股的智驾企业。12月26日，广汽集团正式发布第三代具身智能人形机器人——GoMate，成为国内第二家发布自研人形机器人的车企。日前国家发改委低空司已正式亮相，低空经济的产业趋势则类似2021年的机器人，行业景气度持续向上。后续继续关注科技成长方向。

　　行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

　　巨型低轨卫星星座的建设和运营，具有周期长、技术集成度高、高风险等工程特点。我国国有民营企业纷纷布局，卫星研制与火箭发射模式逐步转型，商业航天力量有望加速低轨互联网布局进程。同时，随着海南商业航天发射场的首飞、多款可复用商业航天火箭计划发射，卫星互联网海外开展试运营业务，预计2025年我国星座整体建设进程将迈入新的阶段。

　　近日，垣信低轨商业卫星应用测试在港实现；商业航天测控第一股星图测控登陆北交所；中国航天2025开年完成一日五次发动机试车；商业气象小卫星数据首次获准进入我国气象业务系统；《中国空间站科学研究与应用进展报告》发布。国际方面，全球航天新年首飞，SpaceX发射阿联酋卫星；Eutelsat披露OneWeb宽带网络服务中断两天。

　　复盘行业2024年子板块机会——白电行业二线弹性明显高于一线，从节奏看机会主要集中在1-5月份，主要受益于高股息免费全球ip代理软件、出海和国内以旧换新政策预期，5月之后因为消费力疲弱逐步下行，直到8月以旧换新政策各省逐步落地迎来较强劲的反弹。展望2025年我们认为国内以旧换新将继续带来景气度，外销预计受益于新兴国家市场的增长和北美复苏仍有较好的增长。白电板块整体估值偏低，并且股息率较为可观，构成良好的投资机会。

　　1）白电板块依旧是最基本盘的配置；2）黑电预计将明显受益于产品结构的改善，预计黑电上游面板和下游产品公司均存在机会；3）两轮车行业将受益于以旧换新和新国标落地；4）关注行业内产业整合的机会；5）新技术和产业变革存在主题机会。

　　1）白电板块依旧是最基本盘的配置，白电行业受益以旧换新，上半年基本面无忧，并且公司估值普遍在相对低的位置，板块整体估值仍有上行空间；2）黑电预计将明显受益于产品结构的改善，预计黑电上游面板和下游产品公司均存在机会；3）两轮车行业将受益于以旧换新和新国标落地；2024年景气度均较低，以旧换新政策进一步优化流程，有望带来需求改善；同时关注行业整合并购的机会和新技术带来的主题机会。

　　本周国内多笔低价氧化铝成交，凸显持货商抛货意愿，即时现货成交折合山西出厂价已跌破5300元/吨，现货价格下跌意味着本轮强势氧化铝失守最后的防线，向基本面回归。海外力拓氧化铝100万吨复产、韦丹塔氧化铝150万吨爬坡、印尼Memwapah 100万吨提前2个月达产，印尼锦江100万吨提前投产；国内创新100万吨提前投产，均是促进氧化铝价格回归基本面的力量。

　　2024年1-11月国内电解铝累计产出3959万吨，同比增长3.8%。1-11月原铝净进口187万吨，同比增加64万吨。考虑（铝棒+铝锭）库存变动，1-11月国内原铝的表需4130万吨，同比增加207万吨，同比增长5.3%，分拆贡献地产-4.1%、交运1.7%、电力4.3%、出口1.8%、耐用品0.7%、包装0.6%、机械及其他0.3%。

　　2024年12月由于氧化铝价格继续上涨，电解铝成本飙升，12月至今跟踪行业含税利润自备电利润-1140元/吨，网电-205元/吨，环比11月分别下降1265元/吨、1475元/吨；10月初至今氧化铝价格环比Q3上涨约1362元/吨，电解铝单吨自备电、网电含税利润环比Q3下降1500/吨、1595元/吨至1044元/吨、260元/吨。

　　行业大面积亏损限制铝价跌幅，氧化铝下跌趋势已成，电解铝利润见底回升。以5750的氧化铝、0.46网电均价、20000铝计算，电解铝的完全成本已经被击穿1285元，这意味着以0.56电价运行的5%的高成本产能现金流亏损过1000元/吨，亏损限制铝价跌幅。2025年全球供应增速1.6%，消费增速2.1%，缺口将推动铝价重拾升势，当下铝行业利润反转，正是布局相关标的的时候。

　　全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

　　证券研究报告名称：《商贸零售PE（TTM）中位数5年98%分位——估值及景气跟踪1月第1期》

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